對于股票投資經濟護城河的精彩闡釋
作者:轉載 訪問量:855 發布時間:2018-05-07 19:13:50


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     經濟護城河概念是巴菲特在費雪和格雷的理論上的一個重要創新,是穩定連續的復利效果最有力的保障,為安全邊際效用提供更多一層的安全護墊。帕特·多爾西的《巴菲特的護城河》通過真假護城河的分析,給我們找到了四種真的護城河:無形資產、轉換成本、網絡效應和成本優勢。大概是因為翻譯成護城河這個名詞的原因,很多人認為護城河是一種防守而不是進攻。在我看來,護城河更應理解為企業的持續競爭優勢。因為他既是你防守的盾牌也是你進攻的利劍。比競爭對手擁有更好的利潤率。價值投資者們都說護城河好,護城河是怎么形成的呢?到底有什么影響呢?如何比較各種護城河的優劣呢?護城河的大敵是誰呢?在這里我將一一為大家分享我的理解。護城河形成的要素:時間+優于競爭對手的管理層+穩定的主營業務。護城河不是一朝一夕就能獲得的,也不是很容易就獲得的,必須要天時地利人和共同作用。格雷說,天底下美好的事情,都是復雜的。

  時間:沒有幾個月就能形成的護城河,反過來想,如果幾個月就能形成護城河,競爭對手也一樣能突擊一下,幾個月獲得跟你一樣的護城河。所以能短期獲得的護城河是不可靠的。對競爭對手來說,最難跨越的就是積累的時間。形成護城河的時間,費雪的經驗是新品要成長為對利潤有顯著影響的主營業務,需要七年時間。我個人認為,一個新業務成長,7年小成10年大成。

  優于競爭對手的管理層:你也不能在每年都獲得大大超過對手的競爭優勢,這也是通過常年的緩慢積累,量的積累,多年后才能在質上獲得突破。這就需要一個好的管理,持續穩定的管理層,每年超越對手進步一點點。積累10年20年,讓對手徹底絕望。好管理層稀缺。穩定的主營業務:積累優勢需要載體,穩定的主營業務是最好的載體,如果變化太快,等你建立好護城河的時候,別人已經通過新的路徑達到了彼岸。使你的護城河形成擺設。

  在時間+優于競爭對手的管理層+穩定的主營業務的共同作用下,才能形成別人無法跨越的護城河。并在未來享受護城河帶來的好處。

  我再分析一下四大真護城河對于企業的影響。

  1、 無形資產護城河對企業的影響:毛利率和凈利潤率非常的高,銷售波動小。

  無形資產護城河的企業,比如擁有地域和品牌,秘方等,無形資產護城河對這類企業的影響主要表現是毛利率和凈利潤率非常的高,銷售波動小,對特別是行業內的龍頭企業,得益于其無法跨越的護城河壁壘,在行業中扮演著舉足輕重的作用,擁有行業內高的毛利率,最低的銷售費用和財務費用。

  還是以茅臺作為舉例,茅臺本身的毛利率近90%,凈利率近50%。2016年年報以16.8億的銷售費用,催動402億的銷售額。而同期的五糧液毛利:70%,2016年年報以46.9億的之巨的銷售費用,僅僅能催動245億的銷售額。洋河股份的管理層優秀,毛利64%:銷售費用利用率高,但仍然在2016年年報以18.7億的銷售費用,僅催動172億的銷售額。這就是印證中國的古話,酒香不怕巷子深。茅臺堪稱天下第一的股王。再看看秘方類企業,比如片仔癀,平均幾年來,基本上毛利率維持在50%,凈率維持在30%附近。東阿阿膠,平均幾年來,基本上毛利率維持在65%,凈率維持在30%附近。

  這些企業憑借其獨一無二的市場地位,不僅能賺更多的利潤,而且表現在強力控制上下游企業上,占用上下游的資金,所以財務費用都非常的低,看起來,這些無形資產都是虛的,但是在實際中,他能提高你的毛利率和代替很多的費用支出。因為產品的稀缺,也就無懼于銷售的波動,縱橫于各階段的經濟周期,是理想的穿越周期的股票標的。這也是我認為的最好的經濟護城河,我特別傾向于變化較小的古老的行業且常年高凈利潤率的企業。哪種撿錢的時候別人只能干瞪眼看著的感覺。非常好。

  2、 網絡效應的護城河對企業的影響:封閉性和獨享行業的利潤。

  網絡效應的經濟護城河是一種使用人數越多,大家獲得的利益就越多,成本越低,邊際效用越高的經濟護城河,其對企業的影響主要表現在封閉性和獨享行業的利潤。

  騰訊和微軟是典型的網絡效應的經濟護城河企業,看看微軟這么多年,催生的世界首富比爾.蓋茨,多年無人能撼動啊。從WINDOWS系統誕生到現在,一直獨霸操作系統的絕大部分利潤。全世界都被卷入其中,沒有任何競爭對手。

  再看看騰訊,現在的中國人,還有誰離開的了微信QQ呢?在此之外,你還知道哪個軟件?再看看騰訊的業績連續的高增長,別人不眼紅嗎?當然眼紅了,連馬云都眼紅的,搞了幾款聊天軟件。但是都失敗了。網絡效應就像個雪球一樣,不停的粘住更多的顧客,吞噬大大小小的競爭對手。

  最終一家獨大。有啥效果?看看世界的首富是誰?比爾蓋茨,中國的首富是誰?馬云和馬化騰。再看看微軟的股票,和港股的股王——騰訊控股,你抓住了任何一個,你就翻身農民變地主了。但是對于長期持股的投資者來說,他不是最好的護城河,為什么是這樣,請看下面的護城河的最大的危險。

  3、 規模效應的護城河的影響:擁有更多的可調配資源,更低的成本,控制產業鏈。凈利潤率較低。

  這類護城河主要表現是產品或者模式同質化,只能走成本領先的戰略,擁有規模經濟經濟護城河的企業,將擁有更多的可調配資源,以及更低的成本,控制整個產業鏈。因為產品和服務沒有差異化,所以凈利潤率在所有行業中也是表現一般或者較低的狀況。這類企業在行業競爭中的主要武器就是低成本和資源大。

  伊利股份,就是典型的規模效應的經濟護城河。看看伊利可調配資源,如廣告費用投入,鋪天蓋地,都是數倍于其他競爭對手的,從贊助的綜藝節目上就看得出來,伊利的安慕希,可以贊助《奔跑吧,兄弟》這樣的強勢收視率的綜藝節目,反觀蒙牛和光明等,贊助都是名氣小的綜藝節目,這就是錢多和可調配資源多的好處。雖然伊利花費的廣告費用更高,但是平攤到規模優勢的銷售額里,銷售費用率甚至2%,甚至低于光明的2.5%。在具體的產品價格上,其實是差別不大,得益于規模的優勢,成本平攤后,伊利的成本更低,主要表現是擁有更高的凈利潤水平。伊利基本能維持10%左右凈利潤率,而光明,僅有3%左右。而且是常年的。

  沃爾瑪也是規模效應的主要代表。這些企業都是邁克爾·波特成本領先戰略的代表性企業。日本企業對于成本領先戰略,非常的推崇,最著名的精益生產理論,就是日本集大成。這類護城河也是不錯。達到一定的規模后,他可以控制住所有附著于他的供應鏈上的企業,包括供應商和渠道商,同樣可以占據供應鏈的資金。所以應收很少,預收很多,應付很多。

  但是這類企業也有他的劣勢,一般這類企業都是非常低的利潤在一直運行著,一旦通貨膨脹嚴重,被通脹侵蝕的利潤,比例非常高,比如10%的凈利潤率,如果通脹是4%,那么實際的財富積累,僅僅是6%而已,通脹吞噬了40%的財富增長。而30%凈利潤企業,4%的通脹,只是被吞噬了13%的財富積累。另外,過于專注成本領先,無暇顧及創新,很難抵抗新的創新性企業。看看日本的大企業,現在的狀況都不好。

  4、 轉換成本高的護城河的影響:主要是客戶穩定,收益穩定。

  這種類型的護城河我研究不多,認識最深的也只是中國的汽車保險,他們就是這種典型的經濟模式。每一家的汽車保險通過對于老客戶,都設計了一套每年的遞減的保險費用,對于新進的客戶,都是在考慮了風險因素后的較大額度的保費,如果你要更換一家保險公司,那你將面臨20%甚至更多的新增保費支出。所以絕大部分的被保險人,是不愿意更換保險公司的。這就是轉換成本高的護城河。有了這些優質客戶,保險公司的整體收益也是穩穩的,業績變動會非常的小。

  小米手機的MIUI系統,也是一種轉換成本較高的產品。我就是用慣了MIUI的產品,實在是好用,再重新用一個系統,還必須花費時間去學習,真的太累,人總是懶惰的,不愿意去這樣做的。你轉換系統,就必須付出時間成本和學習成本。又比如汽車,你便宜買了整車,就要面對4S店的高昂零整比的零部件,你想換?除非換個車,換哪家都是被宰。所以車企賺錢的,都是零部件生意。

  不同行業的護城河的比較:擁有長期高凈利潤率的企業,是護城河較寬的企業。長期凈利率越高,護城河越是強大。

  不同行業不同企業之間的護城河如何比較呢,比如是騰訊護城河寬還是茅臺護城河寬?是格力護城河寬還是伊利護城河寬?還是海天的護城河寬?

  如果假設所有公司都沒有競爭優勢,都是相同的,市場化的資金,就像水一樣,會迅速流向價值低洼的地方,填平所有的利潤漏洞,全國所有的企業的利潤率都將是6.9%也不會有茅臺50%的凈利潤水平了。也不會有騙子,騰訊,阿膠20-50%的利潤水平了。

  為什么這些企業能獲得比別人更多的凈利潤率?無他,就是因為有別人無法跨越的護城河。在凈資產收益率大于20%的企業中(20%以下的資金效率低,研究意義不大)。最強的護城河公司是茅臺,長期凈利率50%,也東阿阿膠、片子癀,常年凈利率30%,格力的護城河較弱,14%。伊利只有10%。所以正確的護城河比較是茅臺>阿膠片仔癀>格力>伊利。

  護城河的最大危險因素:顛覆性的替代品。

  護城河畢竟不是天上的銀河,不能完全阻隔別人的進攻。有些護城河的企業,也是不斷的被人侵蝕,或者另開一個城堡,將你的護城河變成臭水河無用河。了解那護城河所面臨的最大危險,提早防范,能避免我們的投資標的蒙受損失,是我們投資人要重點關注的。所謂兵者,國之大事嘛。那我們就圍繞波特的五力模型中的三個競爭對手,來分析一下,護城河遇到的危害。

  先看看域外進入者,以前沒有行業經驗,然后進入行業競爭,這類競爭者幾乎是可以忽略的,是行業生態的犧牲品,一個行業成熟的生態,應該是1個龍頭,1-3名個跟隨者,5-N名個死來死去的小企業。這類行業外新進入的競爭對手,基本上屬于第5-N名的死來死去的小企業,比如王健林的購物網絡,CEO換了多少屆也沒有用的。都是犧牲品。又比如馬云的來往,一樣失敗了,新進入者大部分是失敗的。側面來看首富:成功能成首富,首富不能什么都成功。這類新進入競爭者對手對行業領導者的護城河沒有什么影響。

  在看看行業內的1-3名的跟隨者對于護城河的侵蝕作用。我們來實際看看各行業的跟隨者,對于行業領導者的攻擊效果怎樣,先看看方便面,快20年了,雖然統一使盡渾身解數,也沒有搶占康師傅的地位,康師傅牢牢地控制住了龍頭地位。再看看白酒,茅臺也是保持了20年,騰訊呢,也是保持了20年,微軟也是,伊利也不錯,格力也有15年了,阿膠,老板電器,格蘭仕微波爐,寶鋼,上汽,聯想貌似行業領導者被K倒的概率非常的低。除了自己二愣子以外,很少有出現被追隨者趕上的情況。就算是萎縮的諾基亞,也不是被他的追隨者打敗的。你也可以發現身邊很多的例子,特別是對于在行業領導地位上占據了10年以上的企業,基本上被第二名傾覆的可能性是沒有的,就算如蘋果這么牛逼的企業,在電腦行業里也不是第一的,就算你對產品進行不斷的改進,面對領導者的模仿,依然一樣奔潰。比如統一的老壇酸菜,非常的成功,但是依然沒有打敗康師傅,因為行業領導者有更高的消費者認知,更強大的渠道,更強大的品牌力量,更強大的資源,孫子兵法說,以正合,意思是我就用胖子的體量,去抵消你的靈巧。所以跟隨者也不是重點的危險所在。

  最后看一下顛覆性創新的替代品的對護城河的影響。

  還是先看幾個例子,最經典的如手機,當年的諾基亞,沒有死在后面的跟隨者手里,卻死在了蘋果和安卓系統手里,索尼的卡片機,沒有公司能夠超越吧,但是死在了MP3手里,死在后面的手機手里。游戲機也是,現在除了幾個發燒友,還有幾個在玩?現在的手機也早已取代了他的功能,康師傅沒有敗在統一手上,但是卻被美團外賣,餓了嗎等APP取代了很多的市場。同樣的微軟,沒有死在其他操作系統手上,卻敗于新起之蘋果和安卓系統。這些是什么原因,這都是顛覆性創新所帶來的,他們繞過了你的護城河,新找了一條路,到達了你的城堡。侵蝕了你的市場。

  同樣在變化較多的行業里,很難形成堅固的護城河,比如中國的中餐餐飲行業,比如普通的服裝行業,比如電視行業,這些行業都很難形成具有絕對優勢的企業。變化太快了,就算你很牛逼,每次的顛覆性的變化,你的成功率都達到60%以上,那兩次的變化后,你的成功概率只有36%了,三次后只有21.6%的成功可能性。這就是顛覆性變化的影響。

  那反過來講,是不是變化小,沒有顛覆性的行業,護城河形成更加牢固呢?答案是:是的。比如茅臺,阿膠,片子癀,格力的空調,福耀的玻璃,伊利的牛奶,雙匯的火腿腸。護城河的三大形成要素,這些企業都具備,優秀的管理層+行業變化較小+時間。所以在這些行業里形成了大規模的近乎壟斷或者支配性權利的競爭優勢。傳統的如鋼鐵,石油,糧食等變化較小的行業,都容易形成了巨大的壟斷性公司。這都是三大護城河形成要素的體現。你也可以找出更多的變化較小的行業進行應證。

  也有其他的一些風險,比如管理層的風險,這個其實不需要關心,因為市場經濟發展到現在,企業的治理過程開放了,企業的管理層透明了,在信息大爆發的時代下,出現偷雞摸狗的管理層而不被發現的概率大大改善了。現在的經理人隊伍也是經過各種鍛煉,人才也很多了。

  所以,在護城河的研究中,最大的危險來自于顛覆性的創新出現。這是我們要重點關注的,至于其他的危險,不是主要的關注點。保守起見,為避免這種顛覆性的創新,可以選擇如白酒和中藥,或者格力的空調,伊利的牛奶等沒有太大的顛覆性創新要求的行業投資,這也是避免出現投資波動的妙招。

  總結:在投資中,選擇被顛覆的可能性小的行業,選擇具有高利潤率且10年以上的強大護城河無形資產型護城河的企業。是最優的策略。



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